来源：中粮期货研究中心
作者：张大龙
摘要
宏观衰退逻辑主导商品市场，黑海谷物出口+美国玉米天气炒作降温，CBOT期价短期难言企稳。国内玉米本轮连续破位下跌，上周再次加速下跌，多头止损盘离场，也加速了价格自身的负反馈。期货引发现货下跌，基差被动走强，尤其是产区基差罕见的走出了正基差形态。价格下跌也引发了基本面的转变，交易主逻辑从长周期的年度缺口预期，切换为短周期的下游投机需求崩塌与贸易渠道加速甩库存的双重打压，价格不断跌破各种成本支撑。当前连盘玉米的波动率仍在高位，短期波动率居高不下，期价单边跌势难言企稳。基于估值角度，当前价格参与做空的盈亏比是不合理、交易厚度很差。但基于驱动角度看，短期向上驱动不足。逻辑正确+位置敏感+宏观敏感，这也是笔者经历本轮快熊行情后的反思。
衰退担忧+黑海谷物出口+美国玉米天气炒作降温，引发CBOT玉米再次试探美分。上周五，黑海港口农产品外运协议签署，谷物市场再次重挫。CBOT玉米管理基金净多持仓继续减持多单、未平仓合约也再次减少。CBOT期价短期难言企稳，天气炒作的升水也基本荡然无存，下方支撑 外盘下跌是连盘玉米本轮下跌的一个导火索，而期价不断跌破支撑，引发多头止损盘离场，也加速了价格自身的负反馈。期货引发现货下跌，基差被动走强，尤其是产区基差罕见的走出了正基差形态。同时，价格下跌也引发了基本面的转变，交易主逻辑从长周期的年度缺口预期，切换为短周期的下游投机需求崩塌与贸易渠道加速甩库存的双重打压，价格快速崩盘程度超历史年份、也超预期。不断跌破渠道成本、种植成本（含合理种植利润）、糙米混合物成本，逼近种植成本（不含种植利润及环节利润）。
本轮近点的大跌过程中，有三个新认知值得思考。逻辑正确+位置敏感+宏观敏感。①以前国内玉米更多受国内*策、国内自身产需影响，价格波动小、内外联动弱，只要逻辑正确基本上可以作为长期配置的品种。②但这两年在历史高位上，不能再以低位时候的趋势单为主，而更应在新高位置上降低敞口头寸，更多以期现、月差、品种套利头寸为主，价格时候回撤5％，与2价格时候回撤5％，对于资金账户的冲击是完全不一样的。③随着内外联动性增加，自俄乌战争开始后，CBOT玉米的上涨一定程度上带动了连盘玉米上涨，且涨幅高于国内，国内跟涨的主要原因还是国内自身缺口预期+进口倒挂。受到宏观加息避险冲击，外盘先行下跌，管理基金净多持仓出逃、合约持仓大幅下滑，其实给出了国内玉米多头止损的机会。同时，国内商品市场在6月中旬的普跌，也更多是交易需求端大环境的悲观预期，农产品也是如此，尤其是棉花、油脂的提前暴跌也给玉米带来了预警信号。因此也要对宏观环境敏感。
逻辑正确+位置敏感+宏观敏感，这也是笔者经历本轮“活久见”行情后的反思。想到某位宏观大佬的评价，宏观加息缩表对大宗商品向下的影响，永远不要低估这个利空的幅度。当看到此时此刻估值偏低时候，就做价值买入，而当彼时彼刻估值更低的时候，手里反而没有足够的子弹，反而很难交易。
价格跌至当前，除了站在基本面角度看，的价格已经跌至新季种植成本、饲用稻谷集港成本，进入价值区间，但技术面走势和情绪面仍是空头主导，对于基本面而言，最大的问题是看不到投机性需求，而渠道供应商也在积极去库、下游备货补库意愿不足，也只能等待底价刺激出真正的需求才行。此外，养殖利润好转-饲料环比修复-能量原料上涨的过程是滞后的，饲料工业协会6月饲料产量数据仍是环比为负，草根了解7月上半月环比仍未好转，随着养殖利润好转，真正能够影响饲料拐点可能要等到8月份。
基于估值角度，当前价格参与做空的盈亏比是不合理、交易厚度很差。但基于驱动角度看，短期向上驱动不足，或者不明确。笔者认为，从基本面角度参与交易仍需等待或避开三个时点：①7月底美国加息对大宗商品的影响，尤其是对美玉米有无可能再次重挫；②USDA8月供需报告对美国新季平衡表调整及对乌克兰谷物的评估；③8月中旬国内饲用稻谷定向投放是否停拍。
同时，波动率角度也给玉米期货交易一定的参考意义。本轮国内农产品跌幅最大的棉花、棕榈油，均是在隐含波动率明显下降后，价格找到了底部支撑，而后价格企稳反弹，预计后期价格更多回到基差修复的逻辑中。而当前连盘玉米的波动率仍在高位，短期波动率居高不下，期价单边跌势难言企稳。
综合来看，当前位置很难参与，基本面需要等待情绪企稳、底价刺激出下游补库需求，宏观面也需错开月底加息对大宗商品的扰动、以及黑海协议签署后美农如何评估乌克兰谷物平衡表，而波动率仍在历史高位，